ביום חמישי שעבר פרסמה חברת ננו-דיימנשן (Nano Dimension) את תוצאותיה הכספיות לרבעון השני של 2022, והציגה הכנסות של 11.1 מיליון דולר. מדובר בגידול של יותר מפי 12 מההכנסות ברבעון המקביל ב-2021, אך בשורה התחתונה החברה סיימה את הרבעון עם הפסד נקי של 40 מיליון דולר ו-EBIDTA שלילי של 21.3 מיליון דולר. ואולם, הסיפור האמיתי סביב ננו-דיימנשן מתרחש בימים אלה בשלב השאלות והתשובות בשיחות הוועידה עם המשקיעים, שמתקיימות לאחר פרסום הדו"חות הרבעוניים.

בדרך כלל בשיחות ועידה עם משקיעים, בשלב השאלות-והתשובות עולים אנליסטים המסקרים את החברה מבתי השקעות כדוגמת גולדמן סאקס, ג'יי-פי מורגן, אופנהיימר וכדומה, ושואלים את המנכ"ל וסמנכ"ל הכספים שאלות על מצבה של החברה. אנליסטים אלה מייצגים את המשקיעים המוסדיים. מאחר שנכון לעכשיו אין שום בית השקעות שמסקר את ננו-דיימנשן, בשיחות הוועידה שלה אין נוכחות של אנליסטים מקצועיים, והבמה נותרת פנויה למשקיעים הפרטיים, ה-retail investors, שרבים מהם מביעים תסכול על קריסת המניה ב-2022 ומפנים למנכ"ל, יואב שטרן, שאלות נוקבות על התנהלות החברה.

כך למשל, בשיחת הוועידה הקודמת, לאחר פרסום הדו"ח לרבעון הראשון, עלה משקיע בשם פיטר ג'ונס ואמר, "גייסתם המון כסף בתמחור מאוד גבוה. משקיעים כמוני מופסדים כרגע 80%. קיבלנו את הרושם שאתם תשתמשו בכסף ולא תמשיכו 'לשבת' עליו שנה וחצי לאחר הגיוס. השאלה שלי היא, איך נקבל את הכסף שלנו בחזרה? כולם פה מופסדים בענק, וזה הפיל שבחדר. זה משפיל. אתה המנהיג, תנהיג אותנו. גייסתם מאיתנו 1.5 מיליארד דולר. אנחנו רוצים את הכסף שלנו בחזרה".

החברה ששווה חצי מקופת המזומנים שלה

מאז הנפקתה בנסד"ק בתחילת 2018 (באותה עת היא נסחרה גם בתל-אביב), נסמכה ננו-דיימנשן באופן תדיר על שוק ההון ככלי למימון פעילותה השוטפת. בין ינואר 2018 לאוקטובר 2020 ביצעה החברה שישה גיוסי הון באמצעות הקצאת מניות ומכירתן. באותה תקופה מדובר היה בגיוסים מידתיים, שתאמו את קצב שריפת המזומנים של החברה. בממוצע, גייסה ננו-דיימנשן בששת הגיוסים הללו כ-15.6 מיליון דולר לגיוס, באמצעות מכירה של כ-11.23 מיליון מניות במחיר של 1.55 דולר למניה, בממוצע לגיוס. 

לקראת סוף 2020, על רקע נסיקת ערך המניה והאופוריה הכללית בשוק סביב "מניות הצמיחה", שינתה החברה אסטרטגיה, והחלה לבצע גיוסי הון גדולים ותכופים הרבה יותר. בסוף אוקטובר 2020 היא גייסה 50 מיליון דולר באמצעות מכירת 16.7 מיליון מניות במחיר של 3 דולר למניה. פחות מחודש לאחר מכן, היא גייסה 100 מיליון דולר באמצעות מכירת 25 מיליון מניות במחיר של 4 דולר למניה.

מחיר המניה המשיך לטפס מיום ליום והתיאבון של החברה הלך וגדל. מגיוס לגיוס גדל גם מספר המניות שהחברה הנפיקה (תוך דילול בעלי המניות הקיימים) וגם תמחורן: בחודש דצמבר 2020, ביצעה ננו-דיימנשן שלושה גיוסי הון: 60 מיליון דולר ממכירת 12 מיליון מניות במחיר של 5 דולר למניה, 180 מיליון דולר ממכירת 30 מיליון מניות במחיר של 6 דולר למניה, ו-250 מיליון דולר ממכירת 33.3 מיליון מניות במחיר של 7.5 דולר למניה.

בינואר 2021 ביצעה החברה שני גיוסי ענק: 332.5 מיליון דולר ממכירת 35 מיליון מניות במחיר של 9.5 דולר למניה, ו-500 מיליון דולר ממכירת 39 מיליון מניות במחיר של 12.8 דולר למניה. בסך הכול, גייסה החברה בסדרת הגיוסים הללו כ-1.5 מיליארד דולר. מחיר המניה המשיך לטפס והגיע לשיא של 17 דולר ב-10 בפברואר 2021, אך מכאן החלה צניחה חופשית, חדה ומהירה. את 2021 סיימה מניית ננו-דיימנשן במחיר של 3.8 דולר, וכיום היא נסחרת במחיר שפל של 2.5 דולר למניה.

המחיר הנוכחי של ננו-דיימנשן משקף אנומליה בשוק ההון, שבה שווי השוק של החברה נמוך מיתרת המזומנים שלה (below cash). שווי השוק של ננו-דיימנשן עומד כיום על 650 מיליון דולר, בשעה שבקופת המזומנים שלה יש 1.25 מיליארד דולר, כמעט פי שניים.

יש לציין כי ביצועי מנייתה של ננו-דיימנשן בשנה האחרונה אינם שונים מהותית מההתנהגות של יתר מניות הצמיחה, ובכלל זה גם מניות של חברות בעולם התלת-מימד, שרובן ככולן צנחו משיאן בשיעור של 90%-70%. ואולם, ננו-דיימנשן היא אחת החברות היחידות שניצלו את מחיר המניה הגבוה כדי לבצע גיוסי הון כה משמעותיים ביחס לגודלה ולהכנסותיה. בכך, העשירה ננו-דיימנשן את קופת המזומנים שלה, אך גם קנתה ציבור של משקיעים מאוכזבים שהיא תצטרך להתמודד איתו בשנים הקרובות.

שופינג בתעשיית התלת-מימד

כאשר ביצעה ננו-דיימנשן את גיוסי ההון, היא הסבירה כי ההון נועד כדי לממן מסע רכישות שיסייע לחברה להגשים חזון חדש ושאפתני, שבו המדפסות שלה אינן רק מכונות נפרדות, אלא חלק  מ“מפעל ייצור דיגיטלי מבוזר”, המנוהל בענן על-ידי "מוח" מבוסס בינה מלאכותית, המאפשר לכל חברת אלקטרוניקה להדפיס מעגלים מודפסים לפי דרישה. המנכ"ל יואב שטרן, שנכנס לתפקידו בינואר 2020, אף המשיל את החזון של החברה למהפיכת הדפוס הדיגיטלי.

עם ההון הרב שברשותה, החלה החברה במסע רכישות בעולמות התלת-מימד, המעגלים המודפסים והבינה המלאכותית. החברה רכשה עד כה 5 חברות, קטנות יחסית ובסכומים צנועים: חברת הבינה המלאכותית דיפקיוב (DeepCube) ב-70 מיליון דולר, חברת ננו-פבריקה (NanoFabrica) שפיתחה מדפסת להדפסת חלקים זעירים, ב-55 מיליון דולר, חברת Essemtec השווייצרית, המייצרת מכונות השמת SMT, ב-24.8 מיליון דולר, חברת Global Inkjet הבריטית המתמחה בפיתוח וייצור ראשי דיו, ב-18.1 מיליון דולר, ואת חברת Formatec ההולנדית, העוסקת בהדפסה של קרמיקה ומתכת, ב-12.9 מיליון דולר.

בסך הכול, השקיעה החברה במסע הרכש כ-180 מיליון דולר בלבד, מתוך הון זמין של 1.5 מיליארד דולר. בשנה שעברה, כאשר נשאל המנכ"ל שטרן מדוע החברה לא רוכשת חברות משמעותיות יותר, הוא הקפיד להבהיר שהחברה לא תמהר, מתוך אחריות למשקיעים, לרכוש חברות המציגות תג מחיר מנופח, אף כי למרבה האירוניה, הכסף שגייסה ננו-דיימנשן עצמה התבצע לפי שווי מנופח להפליא. בשיחת הוועידה האחרונה אמר שטרן שהתנאים בשוק מאוזנים יותר כעת, וגילה שהחברה חידשה מגעים עם חלק מהחברות שבעבר הציגו עמדת פתיחה גבוהה. לצד זאת, הוא אמר שיש גבול לכמות החברות שננו-דיימנשן יכולה לרכוש ולקלוט לתוכה.

ההשתלטות על סטרטסיס כשלה עוד לפני שהחלה

הסכום הנמוך שהשקיעה ננו-דיימנשן ב-M&A, והעובדה כי החברות שרכשה לא השפיעו באופן משמעותי על הכנסותיה והמיצוב שלה בשוק, החלו לעורר בקרב המשקיעים הקטנים תהיות לגבי הצורך שהיה לחברה מלכתחילה בהון כה רב.

לא מעט גבות הורמו כאשר בחודש יוני 2022 הודיעה ננו-דיימנשן שהיא רכשה כ-12.12% ממניות יצרנית מדפסות התלת-מימד סטרטסיס (Stratasys), בסכום משוער של כ-150 מיליון דולר. בכך הפכה לבעלת המניות הגדולה ביותר בסטראטסיס, שהמטה הראשי שלה שוכן בסמוך למטה של ננו-דיימנשן בבפארק המדע ברחובות. סטרטסיס ככל הנראה פירשה את המהלך כהכשרת הקרקע לקראת "השתלטות עוינת", ודירקטוריון החברה מיהר לאשר "גלולת רעל" שנועדה לסכל אפשרות כזו. כעת לא ברור איזה ערך יש לננו-דיימנשן באחזקה כה גדולה בסטרטסיס.

המסר הכפול של תוכנית ה-Buy Back

בשיחת הוועידה האחרונה שנערכה בשבוע שעבר, הביעו חלק מהמשקיעים בשיחה דרישה שננו-דיימנשן תשתמש בחלק מההון שגייסה כדי לבצע רכישה עצמית של מניות. מהלך כזה קרוי Buy Back, ומטרתו לייצר ביקושים שיעלו את ערך המניה. דירקטוריון ננו-דיימנשן אישר לפני מספר חודשים תוכנית Buy Back בהיקף של עד 100 מיליון דולר ב-12 חודשים שגם קיבלה אישור של בית משפט בישראל, ואולם מנכ"ל החברה מקפיד שלא להתחייב לכך שהחברה אכן תוציא לפועל את התוכנית.

משקיע פרטי בשם דיוויד שפירו חזר בשיחת הוועידה האחרונה מספר פעמים על הדרישה לבצע רכישה עצמית של מניות. "רבים מאיתנו משקיעים בחברה זה זמן רב ואיננו מרוצים ממה שקורה. למה אנחנו לא מבצעים ביי-בק? החשש הוא שהשוק לא באמת מאמין שנבצע ביי-בק, שאם לא כן מחיר המניה לא היה כה נמוך. למה אנחנו רוכשים מניות של חברה אחרת [סטרטסיס], ולא של החברה שלנו? הפיל בחדר הוא תוכנית הביי-בק. ואני מודאג, כבעל מניות, שהשימוש במילים כמו 'ייתכן' ו'נשקול' לא מעביר מסר למשקיעים עתידיים או לשורטיסטים שעומד לקרות משהו קונקרטי שיהווה זרז לעליית ערך המניה".

משקיע נוסף בשם ג'ו אודיטור הצטרף לתהייה: "איך סיימנו את הרבעון בשווי שוק של 500 מיליון דולר מתחת למזומן?" , ומשקיע אחר, בשם דוויין דוראל, הוסיף: "התחושה היא שנשענתם במידה רבה על משקיעים פרטיים כשגייסתם את הכסף, וכעת אתה מתייחס יותר למשקיעים המוסדיים ואומר שהתפקיד שלך הוא לא לעשות כסף למשקיעים הקמעונאיים. ביי-בק יכול לעשות טוב מאוד לחברה". המנכ"ל שטרן, שמשתדל לענות לכל השאלות, וגם לחיצי הביקורת, בצורה סבלנית וישירה, הקפיד שוב שלא להתחייב: "יש לנו כעת שנה להחליט מתי לעשות זאת, אם לעשות זאת, ובאיזה קצב".

ואולם, נדמה שמשקיע אחד בשם בוב דאונר, שסיפר שהשקיע בחברה לפני כשנתיים וחצי בעקבות המלצותיה של קאת'י ווד, ביטא בצורה הטובה ביותר את התסכול והבלבול שחשים המשקיעים הללו מהתנהלותה של החברה. "הטכנולוגיה נשמעה לי ממש טובה ואני זוכר איך אבא שלי היה מתקן מכשירי רדיו והייתי רואה את המעגלים המודפסים, אז החלטתי להשקיע. אבל כעת יש לי בעיה להבין את החזון הנוכחי: מי זו בכלל ננו-דיימנשן? האם המדפסת שלכם היא עדיין מוצר הדגל שלכם?"